光华讲坛——社会名流与企业家论坛第6873期

主题：The Economics of Financial and Operational Hedging: Insights from U.S. Power Plants财务对冲与运营对冲的经济学分析：来自美国发电厂的证据

主讲人：上海交通大学上海高级金融学院 严冬副教授

主持人：金融研究院 牛子龙副教授

时间：3月25日14:00-15:30

地点：光华校区35栋金融研究院202会议室

主办单位：金融研究院 科研处

主讲人简介：

严冬，现任上海交通大学上海高级金融学院金融学长聘副教授，并担任瑞典金融研究院（SHoF）和欧洲经济政策研究中心（CEPR）研究员。她于香港科技大学商学院获得金融学博士学位。在加入上海高级金融学院之前，她曾任荷兰伊拉斯姆斯大学鹿特丹管理学院金融学副教授（终身教职）及瑞典斯德哥尔摩经济学院金融学助理教授。她的研究领域包括公司投资、金融市场的实体效应、私营企业、内部资本市场及并购。她论文探讨了融资约束对企业生产和库存投资的影响、股票市场通过信息学习对私营企业的作用，以及可赎回债券在缓解债务过悬崖中的角色。其研究成果发表于The Review of Financial Studies、Review of Finance等国际顶级学术期刊，并荣获多项荣誉，包括2024年Review of Finance 最佳投资论文奖（IQAM Prize），以及2025年Review of Finance最佳非投资论文奖（Pagano-Zechner Prize）。

内容提要：

We examine how financial and operational hedging interact under financing frictions. Financial hedging weakens operational hedging incentives by reducing residual risk exposure (induces hedging overhang) but strengthens them by lowering risky-debt financing costs (mitigates debt overhang). These competing forces yield complementarity when financing frictions are severe, substitution otherwise. Using U.S. electric utilities, we document financial hedging overhang: firms using derivatives subsequently reduce inventory and capacity investments. Consistent with our mechanism, this substitution weakens when financing constraints tighten or when financial hedging more effectively reduces debt overhang.

本讲座探讨在融资摩擦环境下，财务对冲与运营对冲如何相互影响。财务对冲一方面通过降低剩余风险敞口削弱了运营对冲的激励（引发"对冲过悬崖"效应），另一方面又通过降低风险债务的融资成本强化了运营对冲（缓解"债务过悬崖"问题）。这两种对立的力量导致：当融资摩擦严重时，两者呈现互补关系；在其他情况下则呈现替代关系。基于对美国电力企业的研究，我们证实了财务对冲过悬崖现象：使用衍生品的企业随后会减少库存和产能投资。与我们的理论机制一致，这种替代关系在融资约束趋紧时减弱，或在财务对冲更有效缓解债务过悬崖问题时也会减弱。